巴菲特说：“只有在潮水退去后，才知道谁在裸泳”。将这句话应用到A股并购市场也十分合适。在A股市场对并购热情不减的背景下，一些裸泳者早已现形。不过，从现实情况来看，市场对这些裸泳者并未投入足够多的重视。但事实上，复盘部分失败的并购案例，有助于我们了解上市公司重组过程中会存在哪些可以堵上的漏洞，也有助于交易各方改进方案，维护上市公司和投资者的利益。
案例一：金利科技(002464,股吧)溢价啃“苹果”崩牙为讨业绩补偿对薄公堂
提到失败案例，金利科技（002464，收盘价63.90元）并购宇瀚光电科技（苏州）有限公司（以下简称宇瀚光电）无疑值得拿出来说一说。金利科技曾耗资3.7亿元并购苹果供应商宇瀚光电，意图切入苹果供应链。然而，这场并购在完成当年便出现业绩变脸，而对于相应的赔偿，业绩承诺方长期置之不理，上市公司对此也无可奈何。
想凭收购介入苹果供应链
2011年底，金利科技宣布收购宇瀚光电100%股权。截至2011年9月30日，宇瀚光电未经审计的净资产价值为7168.02万元，金利科技此番收购价高达3.7亿元，收购增值率约416%。具体来看，公司向康铨投资控股股份有限公司（以下简称康铨投资）支付等值于人民币1.887亿元的外汇资金，收购其持有的宇瀚光电51%股权；向康铨（上海）贸易有限公司（以下简称康铨（上海））以17.12元/股发行1059万股股份，并象征性地支付5元现金收购其持有的宇瀚光电49%股权。
每日经济新闻投资宝注意到，宇瀚光电当初之所以获得超高的估值溢价，主要在于其扛着苹果供应商的金字招牌。公司当时是美国苹果公司的Macbook系列产品和Mac Desktop产品铭板的主要供应商，是苹果公司平板电脑（即Ipad）铭板两家主要的供应商之一。该公司直接销售对象为苹果公司的外壳生产厂商及组装厂，包括富士康集团、和硕集团等。
当然，康铨投资、 （上海）向上市公司允诺了丰厚的业绩承诺。两位原股东承诺，宇瀚光电2011~2014年度实现的扣非后净利润分别不低于4408万元、4015万元、4497万元和4729万元。倘若业绩不达标，康铨（上海）优先以认购的股份进行补偿，不足时由康铨投资进行现金补偿。
2013年初，上述重组实施完成。对于金利科技而言，宇瀚光电本有希望成为公司业绩的重要补充。遗憾的是，现实远不如预期美好。2013年宇瀚光电仅实现201.6万元的净利润，业绩承诺完成率只有4.5%。
宇瀚光电之所以业绩变脸，在于其身上的“苹果供应商”光环逐渐褪色。2013年，苹果公司新推出的iPad mini新产品，采用了将LOGO直接雕刻在背板上的新的生产工艺，不再外购铭板产品。由此导致宇瀚光电平板电脑铭板销量较预测值少了1.09亿元。
受相同原因影响，宇瀚光电2014年的业绩更加惨淡。公司当期净利润亏损2317.7万元，并沦为上市公司的“包袱”。
收购标的股东践诺“打太极”
既然业绩承诺未完成，康铨（上海）及康铨投资就应该站出来扛起赔偿责任。但令金利科技没想到的是，二者选择了“打太极”。
每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，按照业绩补偿协议，在宇瀚光电2013年净利润不达标的情况下，金利科技有权以1元的价格定向回购康铨（上海）应补偿的665.93万股股份，并予以注销。
不过，由于康铨（上海）于2013年将其持有的529万股股权质押给东海证券，其未质押股份只有529.99万股，小于应补偿股份。面对上市公司要求办理股权解质手续的催促，康铨（上海）一直不予配合。这导致金利科技无法实施股份回购。此外，康铨（上海）此后还发函表示，对重组标的的利润分配、交易价格、回购股份数量等均提出异议，并拒绝合作。
因此金利科技只能走法律程序，公司于2014年7月聘请律师提起法律诉讼。2014年8月，上海市第二中级人民法院正式立案受理此案。
公告显示，由于宇瀚光电2014年亏损，康铨（上海）及康铨投资应补偿总价高达3.11亿元。其中，2014年股份补偿数为393.07万股，现金补偿金额为1.3亿元。总体算来，康铨（上海）及康铨投资应向上市公司补偿1059万股股份，补偿1.3亿元现金。倘若补偿到位，金利科技的损失可大幅减少。
然而，康铨（上海）却始终扭着“利润分配、交易价格、回购股份数量”等问题不放。对于上市公司有理有据的解释，其一直不予理睬。上市公司最终提起了诉讼，但因涉外诉讼更耗时，面对悬而未决的诉讼，急于卸掉“包袱”为重组扫清障碍的金利科技，于2015年4月22日宣布调整康铨（上海）和康铨投资的补偿。根据新的约定，康铨（上海）和康铨投资以现金1.81亿元代替回购注销股份；上市公司控股股东SONEM INC.再另行补偿给上市公司1.3亿元现金。康铨（上海）方面显然省了不少。
金利科技重要股东提前跑路
对于金利科技的投资者而言，康铨（上海）不履行补偿已经足以让人伤心了，而上市公司重要股东在不利消息公布前提前减持，并最终“金蝉脱壳”，这无疑更让人寒心不已。
每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，对于康铨（上海）方面迟迟不履行业绩补偿情况的进展，金利科技并未及时履行信息披露义务。2014年7月15日，金利科技收到康铨（上海）就重组标的滚存利润的归属、业绩未达标责任的划分和业绩补偿的股份数量等问题提出异议的律师函回函。但直到2014年7月22日，公司对外披露康铨（上海）未能将应用于业绩补偿的股份解除质押；2014年7月30日，公司才披露其收到康铨（上海）发来的律师函。
值得注意的是，在金利科技披露上述重要信息前的2014年7月3日~14日，公司控股股东SONEM INC.已悄然减持公司股份143.96万股，占公司总股本的0.9888%，套现逾2000万元。此后，在金利科技于2014年8月29日披露股份回购无法进行的信息后，SONEM INC.于当年9月2日、3日累计减持141.73万股，套现2400余万元。同年9月12日~24日，SONEM INC.又减持144.79万股，套现超2500万元。
与此同时，金利科技另一主要发起人，时任公司董事长方幼玲全资控股的FIRSTEX INC.也在2014年7月~9月多次减持。
因上述违规行为，SONEM INC.最终被深交所给予通报批评的处罚。
部分中小股东割肉出局
回头来看，SONEM INC.最后主动站出来，替康铨（上海）承担1.3亿元补偿，助力上市公司解决历史遗留问题，恐怕也并非出自侠者之心，而是有其更多的打算。
据金利科技公告显示，因SONEM INC.筹划重大事项，公司股票于2015年1月26日起停牌。之后事情明确为：SONEM INC.对外转让持有的金利科技股权。在补偿调整协议签署后不久，金利科技的新东家也浮出水面，隐约有德隆系背景的珠海长实溢价27%入主。根据《股份转让协议》，SONEM INC.将向珠海长实转让持有的金利科技4222.11万股股权，向嘉实资本转让1149.85万股，这两笔股权转让价款合计达11.01亿元。
与此同时，康铨（上海）拒绝回购并最终愿意支付巨额现金补偿也可谓是老谋深算。
珠海长实入主金利科技后，迅速开展资本运作。2015年6月，金利科技发布重组方案，公司宣布出售现有资产并斥资约21亿元收购海外游戏电商平台MMOGA。MMOGA的增值率高达37.7倍。凭借这份重组方案，金利科技股票复牌后无视当时的市场环境一路飙涨，期间最高涨至超过95元。
不过，因为持股尚在锁定期，康铨（上海）当时只能望洋兴叹。在今年2月22日解禁流通后，其迅速实施了减持。3月28日，其通过大宗交易以55.84元的均价减持447万股，占比3.07%，套现近2.5亿元。此次减持后，其尚持有金利科技约612万股股份，持股比例降至4.2%，这部分股权市值超过3.5亿元。由于持股比例已低于5%，市场无法得知其目前是否已全部套现走人。
SONEM INC.和康铨（上海）可以潇洒离场，却苦了势单力薄、“懵懂无知”的众多散户。每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，自金利科技在2011年披露收购宇瀚光电的预案后，公司股价曾在短期内大涨。虽然此后也曾回落，但很快走出“V”形反转。同期，公司股东户数长期保持在1.5万户以上的高位。
此后，由于宇瀚光电业绩平平，上市公司股价也难有作为。特别是宇瀚光电的业绩问题逐步显露，金利科技股价也是长期萎靡不振，部分投资者不得不黯然离场。2012年末，上市公司股东户数减少至1.38万户；2013年末，公司股东户数进一步减少为1.26万户。到2014年一季度末，宇瀚光电2013年业绩差额巨大的消息正式曝光后，上市公司股东数仅剩下1.19万户。复权来看，自2011年12月19日~2014年3月31日，金利科技股价自高位震荡下行，一路阴跌了33.42%。
案例二：*ST宇顺收购标的补偿人出尔反尔 业绩承诺补偿空悬
*ST宇顺（002289，收盘价26.04元）2015年报显示，公司当年亏损10.98亿元，而将上市公司从盈利拉至亏损的，正是其2013年溢价收购的雅视科技。除收购标的业绩亏损外，多名高管相继离职、并购标的业绩补偿责任人屡次变更业绩承诺等多个问题更是困扰着*ST宇顺。
累计完成率仅31.92%
每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，*ST宇顺现在暴露出的众多问题均直指2013年公司的一项重组并购事件。
2013年8月30日宇顺电子(002289,股吧)发布“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）”，公司拟以14.5亿元收购雅视科技100%股权，其中，仅雅视科技原第一大股东林萌，就获得了1380.4万股股份和2.34亿元现金。
林萌承诺，标的2013~2015年扣非后归属于母公司股东的净利润分别不低于8300万元、1.18亿元和1.416亿元。
2013年雅视科技实现8517.86万元的净利润，完成了该年度的盈利承诺。然而，雅视科技2014年仅完成扣非后净利润7272.86万元，承诺完成率为61.63%。
2014年雅视科技未完成业绩承诺，林萌申请将盈利承诺补偿由逐年计算补偿，变更为三年累计计算补偿，该提案通过了股东大会。为了保证业绩补偿的实施，*ST宇顺前董事长魏连速还“勇敢站出来”为林萌“背书”。林萌同意将其持有的906.36万股股份质押给公司实际控制人魏连速，同时由魏连速在被质押股票范围内为林萌的业绩补偿义务和资产减值补偿义务向公司承担担保责任。
2015年雅视科技又未实现业绩承诺。2015年度雅视科技实现扣非后净利润-4766.21万元，低于业绩承诺数1.416亿元，达标率为-33.66%。根据新变更的业绩承诺补偿条款，若雅视科技2013~ 2015年累计实现的净利润未达到业绩承诺目标，林萌需履行业绩承诺补偿义务。若林萌选择以股份方式进行补偿，则上市公司回购的股份数量为1840.5万股；若林萌选择以现金方式进行补偿，则其应补偿3.78亿元。
不过，林荫也有自己的“小算盘”，其并不打算全额补偿。2016年4月30日，林萌申请变更业绩承诺补偿方案。林萌表示，考虑到雅视科技扣除2015年度业绩为负的影响，其累计业绩承诺实现率约为46%，林萌提请减少回购股份的数量，回购股份具体数量为993.9万股（1840.5万股*54%）。事实上，雅视科技三年累计实现的净利润数低于业绩承诺数3.43亿元，业绩承诺实现率仅为31.92%。该提案被董事会否决。
大股东1.63亿转让控股权给“中植系”
拒绝林萌变更业绩承诺补偿提案的，很可能是2015年12月入主宇顺电子的“中植系”。
2015年12月，宇顺电子原实际控制人魏连速宣布辞去公司董事长职务，其将持有的652.65万股公司股份以1.63亿元，转让给中植系旗下中植融云，并将剩余1957.94万股公司股份(占总股本的10.48%)对应的表决权委托给中植融云行使。随后，中植系的大批人士进入宇顺电子董事会。
从表面上看，中植系在这单交易中捡了大便宜，仅花费1.63亿元，就换来对一家总市值高达近50亿元的上市公司的实际控制权，而且在签订此项框架协议的时候，*ST宇顺二级市场股价高达32元，中植系以25元/股接盘，较二级市场存在明显折价。此外，中植系还有10.48%股份的“免费”表决权委托，看上去似乎占了很大便宜。
与此同时，魏连速宣布辞去董事长等多项职务，且辞职后将不在公司担任任何职务。原核心管理层中的两名董事、一名监事也相继在去年12月和今年1月递交了辞呈。
每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，2015年10月30日，宇顺电子曾发布2015年三季报，预测2015年度公司净利润与上年同期相比，扭亏为盈：盈利2000~4000万元。就在中植系入主后不久，*ST宇顺暴露出巨额亏损消息，两年前巨资收购的雅视科技，不仅没成为业绩支柱，还拖累了上市公司的业绩。
即使不考虑商誉减值的影响，*ST宇顺现有业务盈利能力有限。据公司在今年4月29日发布的一季报显示，今年1~3月公司亏损超过4400万元，原因是“触摸显示屏行业竞争激烈和季节性影响，公司主要产品销售额下降幅度较大”。
现在看来，中植系的入股成本也没当初看起来那么便宜。
业绩补偿如何收场？
对于未完成的业绩承诺，雅视科技原第一大股东林萌并不打算全额补偿。
曾经为林荫更改业绩承诺“背书”的宇顺电子原第一大股东魏连速也已辞职。
每日经济新闻投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，雅视科技原股东中持股比例为1.7%的自然人桑尼娅，是宇顺电子原副总经理杨彩琴之女，其在2011年时以73.33万元入股雅视科技。两年后雅视科技被收购，桑尼娅获得了96万股宇顺电子股票和492.92万元现金。巧合的是，杨彩琴也于2016年1月20日主动辞去了董事职务。
君泽君律师事务所合伙人李磊律师表示，如果股东大会没有通过业绩承诺更改提案，那么上市公司就应该按照此前约定的协议，要求业绩承诺补偿人履行协议。至于业绩承诺补偿人曾将部分股份质押给上市公司大股东的情况，这个交易在形式上是没有违规的，应该是为了在第一次更改业绩承诺的时候，能获得大股东在股东大会的投票。由于上市公司公告表明，林萌在质押股份之后，将由上市公司大股东魏连速在被质押股票范围内为林萌的业绩补偿义务和资产减值补偿义务，向上市公司承担担保责任，那么魏连速也是要承担连带清偿义务的，上市公司也应找他承担有限范围的补偿义务。
国辰投资副总张华云表示，“这其实就是之前市场存在的讲故事、炒估值。当然 有些上市公司也是真正做事情的，也不能片面地去看待这些东西。这个问题最终还是市场导向的问题，老百姓(603883,股吧)和机构不买单，故事也讲不下去，公司也就不会并购那些没有持续增长能力的公司了。”
例三ST华泽：股东套现离场散户高位站岗说好的业绩承诺呢？
在2015年年报披露之后，ST华泽可谓吸足了市场目光。公司先是因财报被会计师事务所出具“非标”意见而被交易所实施了其他风险警示，之后公司又披露包括现任及离任的共计15名董事、监事、高管被证监会立案调查。实际上，这家于2014年1月3日才借壳上市，在A股市场上历史还不足3年的公司的确存在不少问题。
陕西华泽借壳上市
ST华泽前身是为聚友网络，由于主营业务亏损严重，经过几年债务重组和资产重组的准备，公司于2012年6月16日发布重大资产重组草案。
公司计划将原有的全部资产及负债出售给康博恒智，作为交易条件，公司全体非流通股股东将统一让渡其所持有非流通股份的40%予康博恒智。此外，公司还计划向包括王辉、王涛在内的10名交易对象发行股份（发行价格为5.39元）购买其持有的陕西华泽100%的股权。此次交易完成后，公司的实控人将变更为王应虎（王辉和王涛之父）、王辉以及王涛。
2014年1月3日，公司发布股票恢复上市公告书，宣布公司股票将于2014年1月10日恢复上市，股票简称为“华泽钴镍(000693,股吧)”。恢复上市后，公司的10名重组交易对象王辉、王涛、陕西飞达、鲁证投资、三角洲投资、西证股权、伟创富通、杨宝国、杨永兴、洪金城分别持有公司19.77%、15.49%、3.51%、4.31%、4.31%、4.31%、3.9%、3.9%、3.12%和1.95%的股权。根据交易双方的约定，除股东王辉、王涛和陕西飞达的限售期为36个月以外，其余7名股东的限售期均为12个月。
值得注意的是，此次交易完成后，陕西华泽成为上市公司的全资子公司，并且为上市公司的唯一资产，公司主营业务将转变为镍铁矿资源的采选。对于陕西华泽，评估机构当时给出了237.96%的增值率（草案）。
对于陕西华泽的入主，王辉、王涛在当时也给出了相应的业绩承诺：扣除财务费用后，陕西华泽2013年、2014年、2015年合并净利润分别不低于1.88亿元、2.09亿元、2.22亿元。
2015年公司业绩“大变脸”
值得注意的是，在公司2012年披露的重大资产重组草案中，已对盈利预测的风险进行过提示。公司表示，由于镍金属的价格波动较大，可能出现实际经营成果与盈利预测结果存在一定差异的情况。
每日经济新闻投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，在公司登陆A股市场以后，其实际经营成果的确与盈利预测结果存在一定的差异。实际上，公司在2013~2015年三年中，有两年未能实现当初的业绩承诺，并且2015年公司实现的净利润还从盈转亏，出现了1亿多元的亏损。
公司于2014年4月25日披露的盈利预测实现情况说明显示，2013年陕西华泽实现净利润1.08亿元，与预测数额1.88亿元相差近8000万元。对此公司表示，由于受整个有色金属行业行情不景气的影响，导致陕西华泽盈利预测的基本假设发生了一些不利变化，无法实现预测的目标。不过，陕西华泽的经营业绩在2014年出现好转，2014年陕西华泽实现净利润2.14亿元，超额完成盈利预测逾400万元，完成率达102.26%。然而，2015年陕西华泽经营业绩急转直下，全年实现的净利润为亏损1.2亿元，与盈利预测数的差额达3.4亿元。
记者注意到，在公司重组时披露的《盈利预测审核报告》中，对于公司管理层有关盈利预测做出的假设，审计机构称没有注意到任何事项使其认为这些假设没有为预测提供合理基础。审计机构认为，该预测是在这些假设基础上恰当编制的。同时，审计机构根据公司之前的生产经营情况，并遵循审慎性原则对公司的盈利预测报告进行了审核。然而，公司实际的经营业绩与经过审核的预测报告之间依然存在一定的差距。
解禁股东高位套现离场
值得一提的是，就在陕西华泽经营业绩大幅亏损的2015年，A股走牛，恢复上市的ST华泽幸运地赶上了这波牛市。2015年6月8日，公司股价创下历史新高35.97元。另外值得注意的一点是，公司恢复上市时的7名限售股股东鲁证投资、三角洲投资、西证股权、伟创富通、杨宝国、杨永兴、洪金城，在股份解除限售后便立马进行了减持，从时间节点来看，他们应该是ST华泽恢复上市的最大赢家。
2015年1月13日，上述7名股东的股份解除限售上市流通。根据公司2015年一季报，公司前10大流通股股东中，上述7名股东仅剩洪金城持有400万股、鲁证投资持有351万股；此外，公司第10名流通股股东持有300万股。根据公司2015年一季度股价区间19.21元~25.28元来计算，上述七名股东减持盈利区间在256.4% ~369%之间。
此外值得注意的是，ST华泽于2015年2月9日起因重大事项进入停牌期。2015年4月2日，公司发布非公开发行股份预案，同时公司股票复牌交易。复牌后，公司股价接连收获3个涨停，并于2015年6月8日触碰到公司股价历史高点35.97元。根据公司2015年中报，公司第10名流通股股东持股116万股，洪金城和鲁证投资则退出了公司10大流通股股东名单，这意味着洪金城和鲁证投资在二季度继续减持公司股份。根据公司2015年二季度股价区间20.57元~35.97元来计算，洪金城和鲁证投资在二季度减持的这部分股份的收益率高达281.6%~567.3%。
在ST华泽上，赔钱的是谁呢？公司股东户数和户均持股数据显示，截至2014年底，公司股东户数仅为1.6万户，户均持股3.3万股。截至2015年6月30日，公司股东户数扩大到3.7万户，户均持股降至1.5万股，这意味着不少中小股东买入了公司的股票。截至2016年3月31日，公司股东户数继续扩大至6.1万户，户均持股则降至0.89万股。由于市场及相关因素的影响，公司的股价从最高时的35.97元降为目前的12.5元，跌幅达65.25%。根据股东数据不难看出，目前被公司股价深深套住的，是大量中小投资者。
公司多名高管被立案调查
经历了2015年股价的大起大落，进入2016年，公司的股价在多种因素影响下继续下挫。2016年1月29日，公司股价曾触碰到恢复上市以来的历史低点10元/股。2016年3月1日，公司因重大资产重组申请停牌。
2016年3月2日~3日，公司接连收到2份深交所下发的关注函，要求公司对长期股权投资按照权益法核算的理由和合理性；公司与星王控股合作的资金来源、合作双方的权利义务、利润分成；公司重大资产重组的筹划起始时间、筹划过程，是否存在内幕信息提前泄漏的情况；公司董事、监事、高级管理人员及其直系亲属是否存在买卖公司股票行为，是否存在涉嫌内幕交易的情形等问题作出回复。
3月16日，公司发布公告称，公司董事长王涛被证监会立案调查。3月19日，公司发布公告称，公司财务总监郭立红被证监会立案调查。3月31日，公司发布公告称，收到证监会四川监管局监管意见函。4月13日和19日，公司分别发布公告称，公司副总经理朱若甫、公司总经理陈胜利、公司董事会秘书程永康辞职。
4月30日，公司披露年报及一季报，同时披露的还有公司2015年度业绩承诺未完成的致歉公告。值得注意的是，公司2015年度的财务报告被会计师事务所出具了非标准审计意见。受此影响，公司股票被实施了其他风险警示。
5月14日，公司发布公告称，包括公司董事会成员王应虎、王辉、陈健、赵守国、雷华锋、宁连珠；监事会成员朱小卫、阎建明、芦丽娜；高级管理人员赵强、金涛；离任高级管理人员陈胜利、朱若甫、程永康、吴锋在内的15人因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。5月17日，公司发布公告称，公司股票存在被深交所实施暂停上市的风险。
中小股东的损失谁来赔？
通过借壳实现上市、上市后公司的股价水涨船高、公司重要股东逢高减持、业绩承诺大幅落空、公司股价下跌、股票停牌后多则“坏消息”接踵而至，这其中或许存在市场的因素，但是陕西华泽业绩承诺不达标对公司股价的推波助澜，以及公司控股股东不履行业绩补偿承诺对公司的影响，让众多中小股东很受伤。
2014年6月26日，因陕西华泽2013年度经营业绩未达盈利预测，公司董事会要求控股股东王辉、王涛将持有的公司股份4522万股及时划转到公司董事会设立的专门账户存放并锁定。然而王辉和王涛非但没有将应补偿的股份进行划转，反而用这些股份进行了质押融资，并导致其所持有的未质押股份低于承诺补偿并锁定的股份数。2016年1月9日，证监会四川监管局向公司下发行政监管措施决定书，要求王辉、王涛携带身份证件到四川证监局接受监管谈话。
此外，除了公司实控人及控股股东存在的问题，还有哪些环节存在问题呢？对于评估机构当初给予并购对象的高溢价和良好远景，为何会出现如此大的偏差？独立财务顾问、审计机构为何没有在公司股票停牌前及时将公司存在的重大问题公之于众？现行的规章制度又该如何设立以确保广大中小投资者的利益不受到损害？这些问题值得我们深思。
业内声音
质押股权、激活董事信托责任业内建言完善并购制度
一场失败的并购，交易各方大赚欢欣而走，留下遗憾给上市公司和投资者。金利科技、ST华泽的情况其实并非个案。这显然不利于资本市场的长久健康发展。因此，完善重组并购模式，强化投资者利益保护十分重要。那么，应该从哪些方面着手来确保普通投资者的利益不会受到侵害呢？监管层强化并购审核
每日经济新闻投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，近期监管层对在并购重组中屡见不鲜的“高估值”、“高承诺”现象开始高度关注。
据证监会5月25日晚公告，由于第五届并购重组审核委员会（以下简称并购重组委）任期即将届满，因此证监会决定对委员进行部分更换。中国证券业协会等依程序向证监会推荐了72名委员候选人，此次并购重组委在委员人数上的扩容达4倍之多，同时此前占据并购重组委的机构投资者类委员名额骤减。
此外，5月中旬，2016年第一期保代培训在北京举行。监管层人士曾在第一期的培训中指出了老股锁定、剩余股权安排、行业分类等去年并购重组项目反馈较为集中的问题，并进一步强化信息披露、加大事中事后监管的态度，对于有明显炒作特征的并购重组，政策逐步收紧。
君泽君律师事务所合伙人李磊向记者透露，在最近一次并购的保代培训过程中，对于并购中的业绩承诺方，监管层要求其在出现业绩承诺未达标后，优先采用获得的股份进行业绩补偿。据了解，做出这样要求的原因在于，股票的流动性比较好同时也比较容易监管。
5月26日，第二期保代培训在合肥召开，其中提出的核心要点便包括：强化信息披露，发挥中小股东的参与权，保证定价和交易过程的程序正义；分类审核，借壳上市趋严等。
律师：担保措施保证承诺履行
纵观近年来的案例可以发现，面对标的业绩不达标，修改原有的业绩承诺成为最为常见的方式。从法律角度来说，这样的行为究竟有没有问题？
君泽君律师事务所合伙人李磊表示，上市公司并购标的业绩承诺不达标，一般来说涉及三个问题：首先是存在违约的问题，违背了资本市场上的契约精神；其次，如果没能达到业绩承诺，还存在损害中小股东利益的问题；第三个是从监管机构来说，出现了这样的情况，应该进行监管并且完善现有的制度。李磊告诉记者，违约的问题实际上就是应该由谁督促业绩承诺方履行业绩承诺的问题。作为对赌协议的双方，从《合同法》的角度来说，督促承诺方履行承诺义务应当是上市公司的责任。上市公司作为公众公司，有义务去保护中小股东的利益不受损害，因此上市公司应督促承诺方履行承诺。
对于在2015年年报披露过程中出现的不履行承诺和更改承诺的现象，李磊表示：“实际上在双方签订并购协议时，上市公司可以要求承诺方提供一些担保性的措施，例如将部分资金转入公管账户上，等到业绩承诺达标后，再全部支付给交易对方。此外，如果在并购时已经一次性将交易资金全部支付了，那么还可以要求承诺方用其他资产如股权、土地、房产等作为担保。否则将来如果出现业绩不达标而且股份处于锁定期，或者过了锁定期承诺方马上变现走人的现象，那么即使是启动司法程序，也很难要求对方履行承诺”。
某证券律师则从其个人角度提出建议。其认为，上市公司进行收购活动时，除了对收购标的进行谨慎的调查外，还应加大承诺方的法律责任，通过事先签订合同的方式，对承诺方的实际控制人等也追求连带责任，从事前防范和事后追究两个方面来保证上市公司和投资者的利益。
业内：质押股权约束承诺方
知名经济学家宋清辉应表示，不排除存在一些上市公司、机构和投资大户利用信息不对称进行内幕交易、操纵市场等违法违规行为。“只有将大股东的部分利益与重组业绩进行捆绑，才能形成一损俱损一荣俱荣的关系。”宋清辉表示，为防止出现业绩承诺不达标、交易对手方耍赖的情况，由承诺方将股权质押给上市公司、待业绩达标再解除质押，或许是一个行之有效的方法，来避免承诺方逃避责任。
对于将上市公司大股东与业绩承诺进行捆绑的办法，长城证券并购总经理尹中余则表示，“想法很好，但实际上可能比较难操作”。对于这个问题，他给出的药方是：激活董事信托责任。据记者了解，从基本定义看，信托责任是一种对社会成员有约束作用的内在制度。以上市公司为例，股东，企业管理层和股东分别构成了信托关系的三方。在这里，信托责任是指企业管理层要全心全意为股东利益而运作企业资产的责任。
还有部分券商人士从制度层面对业绩承诺的问题进行了建议。某大型券商投行部总经理表示，不履行承诺的结果，既有资产方为求高估值不切实际的吹牛业绩的无良，更主要的问题是并购重组制度设计导致交易双方动作变形，应明确不允许修改业绩承诺。
作为并购重组过程中的间接参与方，部分私募机构则把重心落在了并购标的的资质身上。
“并购标的业绩承诺没有实现是可能的。针对业绩补偿，应该从法律角度去追责，因为交易双方都有协议。”国辰产业投资基金投资管理部总经理张华云表示。
针对股权质押的方式，张华云认为，并购标的资质才是最重要的。股权质押给上市公司实质上作用有限。如果不能达成业绩承诺，由于交易标的企业价值大幅度下降，股权质押也没有太大意义。
